VCのタームシートを読む：希薄化防止・優先分配・取締役会構成を創業者向けに解説

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タームシートは、投資意向を示す文書です。通常、法的拘束力があるのは、秘密保持とノーショップ（独占交渉）の条項だけです。それ以外は、原則として法的拘束力がありません。ただし実務上、タームシートの条件はほぼそのまま株主間契約に引き継がれます。「あとで交渉すればよい」という考えは危険です。

韓国のスタートアップ業界では、タームシートは通常2–5ページです。投資額、企業評価額、株式の種類、各種条項が記載されます。株式の種類は、ほぼ常に転換優先株式です。普通株式と異なり、優先分配権、加重議決権、希薄化防止の保護が付いています。創業者が持つ普通株式と、投資家が持つ転換優先株式は、どちらも「株式」と呼ばれるからといって同じものではありません。

タームシートを受け取ったら、各条項をイグジットのシナリオに当てはめることが重要です。会社が₩10B、₩20B、₩50Bで買収された場合に、創業者が実際にいくら受け取るのかを、表計算ソフトでシミュレーションする必要があります。それでも、この計算を一度もせずに署名する創業者は少なくありません。

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希薄化防止条項とは、次の資金調達ラウンドで前回より低い企業評価額で資金を調達する「ダウンラウンド」が起きたときに、既存投資家の持分を調整する仕組みです。調整方式は、大きくフルラチェット方式と加重平均方式の2つに分かれます。

韓国市場では、広義加重平均方式が事実上の標準です。ただし、初期のエンジェル投資家や戦略的投資家（SI）が条件を設定すると、フルラチェットが紛れ込むことがあります。創業者は、「希薄化防止条項がある」ことだけでなく、どの方式なのかまで確認する必要があります。

ダウンラウンドで希薄化防止の調整が実際にどう働くか、数字で見てみましょう。シリーズAの投資家が1株₩10,000で₩100Mを投資し、10,000株を取得したとします。シリーズBがダウンラウンドとなり、価格が1株₩7,000に下がりました。フルラチェットでは、既存投資家の転換価格が₩7,000に引き下げられるため、同じ₩100Mの投資が14,285株に転換されることになります。この増加分は無から生まれるわけではなく、創業者の普通株式の持分を希薄化させます。

希薄化防止の調整を和らげる交渉材料として、ペイ・トゥ・プレイ条項もあります。これを入れると、後続の資金調達ラウンドに参加しない既存投資家は、希薄化防止の保護を失います。創業者に有利な条件ですが、韓国では正面から要求すると交渉が緊張することがあります。具体的な状況と関係性に応じて判断しましょう。

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優先分配権とは、会社の売却や清算時に、優先株式の投資家が普通株主に先立って一定額を受け取る権利です。標準は1xの非参加型優先分配です。「1x」は、投資家がまず投資元本を回収することを意味します。「非参加型」は、元本回収後、残額の分配には重ねて参加しないことを意味します。

問題になるのは、「参加型」の条件が付く場合です。参加型優先分配では、投資家はまず元本を回収し、さらに残額から持株比率に応じた分配も受け取ります。これは二重取りと呼ばれます。VCが₩1Bを投資して25%の持分を取得し、その後会社が₩3Bで売却されたとします。1xの参加型優先分配では、VCは₩1B（元本）＋₩500M（残る₩2Bの25%）＝₩1.5Bを受け取ります。創業者とほかの株主は、残る₩1.5Bを分け合います。非参加型だった場合、VCは₩1Bではなく₩750M（₩3Bの25%）を受け取り、創業者には₩2.25Bが残ることになります。

倍率も重要です。1xではなく2xや3xの優先分配が付くと、会社の売却額がそれほど大きくない場合、創業者の取り分がまったくなくなることもあります。韓国での初期の資金調達ラウンドで、1xの非参加型を超える条件を求められたら、その投資家の投資方針の根本を見直す価値があります。

IPO時には転換優先株式が普通株式に転換されるため、優先分配権は自動的に消滅することがよくあります。一方、M&Aやセカンダリー売却など、IPO以外の方法でイグジットする場合、優先分配は記載どおりに適用されます。考えられるイグジットの道がIPOしかないのでなければ、読み飛ばしてよい条項ではありません。

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取締役会構成の条項は、誰が何席を持つかを決めます。創業者が見落としがちな条項ですが、投資家が取締役会の過半数を握ると、創業者の同意なしにCEOの解任、事業方針の変更、将来の資金調達の阻止などが可能になります。

シード段階でよくある構成は、創業者2人、VC1人、独立取締役1人（2:1:1）です。シリーズA後には、VCが追加の1席を求めることがよくあります。注意したいのは、投資家が「独立」取締役を指名する形です。名目上は中立でも、その席が実質的に投資家側に同調するなら、3人の取締役会では創業者が少数派になります。

重要な意思決定に対する拒否権や、別途の同意要件も確認すべきです。取締役会構成とは別に、特定の事項について優先株主の過半数の同意を求める条項が、タームシートに含まれることがあります。対象事項の範囲が広いほど、創業者としての実際の経営上の裁量は小さくなります。

1. 取締役会の総席数と、各当事者が何人を指名できるかを確認する。
2. 独立取締役の指名権を誰が持つかを確認する。
3. 投資家の拒否権の対象となる意思決定について、項目別の完全な一覧を求める。
4. 定足数の要件を確認し、VCが欠席していても決議を可決できるかを調べる。
5. CEOの解任条件を定めた条項があるかを確認する。
6. 後続ラウンドの資金調達やM&Aの協議に、どのような取締役会の同意が必要かを確認する。
7. 取締役会構成の変更条件（一定の売上目標を達成したら創業者側に席が戻るなど）が交渉可能かを検討する。

取締役会構成の交渉は、投資額や企業評価額の交渉ほど感情的になりにくいものの、実際の影響はそれ以上になることがあります。特に、会社の状況が悪化した場合に取締役会構成がどう作用するかを、事前にシミュレーションする価値があります。

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タームシートには、中核となる3条項以外にも、創業者に直接影響する条項があります。代表的なものは、ドラッグ・アロング、タグ・アロング、先買権（ROFR）です。

ドラッグ・アロングは、多数株主がM&Aに合意した際に、少数株主にも同じ取引に応じるよう強制できる権利です。創業者が少数株主になると、VCは創業者の意向にかかわらず、自分たちが望む条件でM&Aを進められます。ドラッグ・アロングの発動条件（必要な同意の割合、最低売却価格など）は、タームシートの段階で明確に定める必要があります。

タグ・アロングは、創業者が自分の株式を売るときに、投資家も同じ条件で一緒に売却できる権利です。創業者からは不便に感じられることもありますが、標準的な条項で、交渉の余地はあまりありません。一方、先買権は、創業者や既存株主が第三者に株式を売却する前に、既存投資家に優先して購入の機会を与えることを求めます。セカンダリー売却や、創業者が個人の持分を整理する際の制約になります。

ベスティング条項も見落としてはいけません。韓国の契約では必ずしも明記されませんが、共同創業者が早期に離脱した場合の株式買い戻し条件を、最初からタームシートや株主間契約に組み込んでおくことで、投資家の信頼を築き、紛争を防げます。ベスティングを設けずに持分構成を確定すると、共同創業者の早期離脱は投資家から構造的なリスクと見なされます。

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Q. 弁護士に依頼する前に、タームシートに署名してもよいですか？

おすすめしません。タームシート自体の法的効力は限定的ですが、その後のすべての出発点になります。特に、希薄化防止の方式、優先分配の倍率、取締役会構成は、最終契約の交渉を円滑に進めるために、タームシートの段階で明確に定める必要があります。少なくとも、スタートアップ投資の経験がある弁護士に確認してもらいましょう。

Q. タームシートの条件に納得できなければ、断ったほうがよいですか？

条件が標準から大きく外れているなら、断る前に交渉しましょう。VCもタームシートを交渉の出発点と捉えています。一般的な交渉としては、希薄化防止を広義加重平均方式に、優先分配を非参加型にするよう求めることが挙げられます。取締役会構成では、創業者側の過半数を維持するか、独立取締役の指名方法について合意することを目指しましょう。断るかどうかは交渉後でも判断できるので、急ぐ必要はありません。

Q. 韓国のVCのタームシートは、海外のものとどう違いますか？

海外のVCのタームシートは、NVCAの標準ひな形に基づくことがよくあります。希薄化防止・優先分配・取締役会に関する条項の構造は似ていますが、海外のVCはオプションプール（ESOP）をプレマネー基準で設定するよう、より強く求める傾向があります。ESOPをプレマネー基準で設定すると、創業者の実質的な持分はさらに希薄化します。韓国のタームシートでは、この条項が曖昧なままになっていることが多いため、明示的に確認することが不可欠です。