デューデリジェンスとデータルームの準備 — タームシート締結後にVCが求めるもの

#デューデリジェンスとは — タームシートと最終契約の間に行う検証

デューデリジェンスとは、タームシート締結後、投資が確定して資金が払い込まれるまでの間に、VCが会社の主張を実際の書類と照合して検証するプロセスです。タームシートの主要条件（企業評価額、投資額、優先条件など）は、多くの場合、合意に向けた法的拘束力のない意思表示です。ただし、タームシートによく含まれる秘密保持や独占交渉・第三者との交渉禁止の条項には、拘束力があることが多いため、文書全体に法的拘束力がないと思い込まないほうが安全です。

つまり、タームシートの価格や持分に関する条件は、「デューデリジェンスを通過すること」を前提とした、法的拘束力のない意思表示です。調査の中で、事業計画書の主張と実際の書類が一致しなければ、それらの条件は再交渉の対象になります。

デューデリジェンスの期間は会社の状況や調達規模によって変わりますが、韓国の初期段階の案件では通常2〜8週間です。書類が整理されていれば早く進みますが、依頼のたびに新しい書類を作らなければならない状態では、いつまでも長引きます。

#デューデリジェンスの4つの種類 — 誰が何を見るのか

デューデリジェンスは一括で行うものではなく、分野ごとに分かれています。VC側では通常、投資担当者が事業そのものを確認し、会計事務所と法律事務所がそれぞれ財務と法務を調査します。分野ごとに、検証する「主張」が異なります。

どの分野も、最終的に問うのは1つです。「IRで説明した内容は、書類で裏づけられていますか？」たとえば、ビジネスデューデリジェンスでは「アクティブユーザーが着実に増えている」というIRの主張に対して分析ログを求め、財務デューデリジェンスでは売上数値に対して契約書や税金計算書を求めます。

#デューデリジェンスの流れ — タームシート締結後に起きること

デューデリジェンスは、一般的に一定の順序で進みます。各段階で何が求められるかを知っておけば、不意を突かれずに済み、データルームを前もって整えられます。ただし、すべての確認がタームシート締結後に始まるわけではありません。締結前から、一部の予備的な確認が並行して進むこともよくあります（タームシート締結前の予備調査 → 締結後の本格的なデューデリジェンス）。以下の週単位の目安は、韓国の初期段階の案件でよく見られる流れですが、実際の期間は案件によって大きく異なります。

最も緊張感が高まるのは、④の質疑応答です。「IRの売上と財務諸表が一致しないのはなぜですか？」「株主名簿にいるこの人は誰ですか？」「この契約書には署名ページがありません」といった質問が、次々と寄せられます。回答に詰まったり、この段階でようやく書類を作り始めたりすると、調査は長引き、信頼が損なわれます。

#データルームの構成 — 分野別チェックリスト

データルーム（VDR、仮想データルーム）は、デューデリジェンスの資料を保管するオンラインフォルダです。Google Drive、Notion、専用のVDRツールのどれを使うにしても、形式より構成が重要です。VCが資料の所在を探して迷わないよう、分野別に整理する必要があります。以下は、韓国の初期段階のスタートアップにおける標準的な6つの分野と、それぞれが検証する主張です。

各分野は、さらに個別の書類に分かれます。6つのフォルダを作り、以下のリストを埋めていけば、資料依頼リストが届く前にデータルームの骨格ができます。各フォルダに1ページの目次を入れると、調査チームが探す時間を大幅に減らせます。

4-1. 会社関係 — 会社の法的な状態を示す基本書類。

4-2. 財務 — 売上と費用が実際にどのように発生したかを検証する分野。

4-3. 契約 — 会社を取り巻く取引と権利を示す書類。

4-4. 知的財産 — 技術を軸とするスタートアップにとって、特に重要な分野。

4-5. 人事 — 人に関わる権利と義務を扱う分野。特にストックオプションは、未整理のままにすると紛争の種になります。

4-6. 規制・プライバシー — 許認可の要件は業種によって異なりますが、顧客やユーザーのデータを扱うほぼすべてのデジタルサービスで、プライバシーは基本的な確認項目です。

#主張と証拠 — デューデリジェンスが本当に問うこと

IRでよく使う表現と、その裏づけとして求められる証拠を並べると、デューデリジェンスの本質がよくわかります。日常的な準備の鍵は、以下の表を逆向きに使うことです。IR資料に新しい一文を書くたびに、隣の列へ「この主張を証明する書類」を記します。その表が、そのままデータルームの目次になります。

ここで重要なのは、すべての分野で数字と用語を一致させることです。IRの売上数値と財務諸表の数値が異なり、その差を説明しなければならなくなった瞬間、ほかのすべての数字にも疑いが向けられます。よくある落とし穴は、「売上」「ユーザー」「契約」の定義が、書類ごとに変わってしまうことです。意向表明書（LOI）を「契約」と大きく見せたり、登録者を「アクティブユーザー」と扱ったりすると、デューデリジェンスはまさにその定義のずれを見つけます。だからこそ、IR、財務資料、社内指標で同じ言葉を同じ意味で使うこと、つまり定義の一貫性が、あらゆる整合性の出発点になります。

#デューデリジェンスがつまずきやすい箇所

多くの案件が停滞したり、条件の見直しを受けたりするのは、事業が悪いからではありません。調査によって「未整理の部分」が明らかになるからです。以下は、韓国の初期段階のスタートアップで繰り返し見られる問題です。

• 収益認識の不一致 — IRの売上と財務諸表の売上が一致せず、前受収益、売掛金、契約条件による計上時期の違いを説明できない。
• 持分を巡る争いや不明確な株主 — 初期メンバーが株主名簿に記載されていない、口頭で約束した持分がある、権利が曖昧になっている。
• 不完全な契約書 — 主要顧客の契約書に署名ページがない、標準契約書を使わず口頭で取引している。
• ストックオプションの決議漏れ — 付与したと説明しているのに、株主総会特別決議（要件を満たす韓国のベンチャー企業では取締役会決議）や付与契約書がない。
• 知的財産の帰属の不一致 — 特許、ドメイン、コードが、会社ではなく個人（創業者）の名義になっている。
• 不完全な個人情報の同意取得フロー — 顧客データを収集する事業なのに、実際の運用が公表したポリシーや同意取得手続きと一致していない。

これらの指摘が、すべて自動的に投資の破談につながるわけではありません。軽微な問題は通常、是正を条件に解決します。評価額の調整や破談につながるのは、持分紛争、売上の捏造、中核となる契約の欠落など、信頼の土台を揺るがす問題です。そして重要なのは、足りない書類を急いで作ろうとしたことが原因で、問題がかえって悪化するケースが多いという点です。

#準備を習慣にする — デューデリジェンスでは「すでに整っている」企業が強い

デューデリジェンスはタームシート締結後に本格化しますが、準備は事業計画書の段階から始まります。基本原則は単純です。主張を書くたびに、その主張の証拠も近くの同じ場所に保管しておくことです。

• 一文と証拠を1対1で対応づける — 事業計画書やIRに数字や主張を書くたびに、裏づけとなるファイルを記す。
• データルームを常設する — 会社関係、財務、契約、知的財産、人事、規制の6分野のフォルダをあらかじめ作り、書類ができたらすぐに格納する。
• 定義を統一する — IR、財務資料、社内指標で、「売上」「ユーザー」「契約」に同じ定義を使う。定義が揺らげば、すべての数字も揺らぐ。
• 権利を会社名義にそろえる — 特許、ドメイン、コード、商標は、最初から会社名義で登録する。
• 必要な決議をその都度行う — 韓国ではストックオプションを株主総会特別決議（要件を満たすベンチャー企業では取締役会決議）にかけ、重要な契約の書面化を先延ばしにしない。

こうした習慣を早い段階で身につければ、タームシート締結後に資料依頼リストが届いても、データルームを「作る」のではなく、すでにあるものを「共有する」だけで済みます。その速さと整合性自体が、VCにとって強い信頼のサインになります。シリーズAの直前には、株主の同意や取締役会決議に関して整理し直すことが多いため、その段階では別の作業として扱うとよいでしょう。

#デューデリジェンス通過の本当の教訓 — 提出段階で主張と証拠の対応を確認する

ここまでの内容から、1つのことが明らかになります。デューデリジェンスは、新しい試験ではありません。事業計画書とIRですでに述べた主張を、証拠によって再検証するプロセスです。つまり、通過に向けた本当の出発点はタームシートではなく、もっと前の、事業計画書を書き、IRを組み立てる時点にあります。

提出やIRの段階で主張と証拠がすでに対応していれば、デューデリジェンスはその整合性をもう一度確かめる作業になります。中身の代わりに巧みな文章で補った主張ばかりの提出資料なら、調査はまさにその空白を見つけます。事業計画書とIR資料の違い、そしてIRからデューデリジェンスへ円滑につなげる方法は、OpenSeed WikiのほかのIR関連記事で別途解説しています。

OpenSeedも、同じ観点を使います。OpenSeedのAI審査は、事業計画書をもっと説得力のある文章に磨くツールではありません。提出前に、審査員や投資家の視点で、それぞれの主張に根拠が伴っているかを確かめる鏡です。裏づけのない主張や、出典のない数字を事前に見つけておけば、後にデューデリジェンスで問われることへの準備が格段にしやすくなります。ただし、デューデリジェンスそのものに代わるものではありません。

#よくある質問（FAQ）

Q. デューデリジェンスは通常、どのくらいかかりますか？

韓国の初期段階の案件では通常2〜8週間ですが、案件や段階によって異なります。書類が分野別に整理されていれば短くなり、依頼のたびに新しい書類を作る必要があれば長くなります。データルームの整合性が、事実上、進行速度を左右します。

Q. データルームには専用のVDRサービスが必要ですか？

初期のラウンドでは、Google DriveやNotionなど、アクセス権限を管理できるツールで十分な場合が多いです。ツールよりも重要なのは、分野別の構成と目次です。調査チームがフォルダ名を見るだけで必要な資料を探せるなら、十分に機能します。

Q. まだ書類がない項目は、どうすればよいですか？

デューデリジェンス直前に足りない書類を急いで作ると、かえって疑念を招きます。日付をさかのぼらせた書類はすぐに発覚し、1つでも見つかれば、提出したほかのすべての資料への信頼を損ないます。「これはまだありません。いつまでに、どのように不足を補います」と率直に伝えるほうが、はるかに安全です。

Q. 調査で問題が見つかったら、必ず破談になりますか？

いいえ。軽微な問題は、是正を条件に解決することが多いです。ただし、持分紛争、売上の捏造、中核となる契約の欠落など、信頼の土台を揺るがす問題は、評価額の調整や破談につながる可能性があります。

Q. まだシード段階ですが、本当にここまで準備する必要がありますか？

シード段階のデューデリジェンスは、シリーズAより簡略なことが多いです。それでも、株主構成、会社の基本書類、主要契約は、段階にかかわらず整えておく価値があります。シード段階で見過ごされた書類の不足がシリーズAで一度に表面化すると、負担が重なります。早くから習慣にすれば、次のラウンドが格段に円滑になります。

Q. IRと財務諸表の数字が少し違うのは問題ですか？

違いがあるなら、まず理由を整理しましょう。収益認識基準、対象期間、定義の違いなどです。本当の問題は差があることではなく、その差を説明できないことです。可能であれば、提出段階で定義を統一し、そもそも不一致が生じないようにするのが望ましいでしょう。