VC 텀시트 핵심 조항 해설: 반희석 조항·우선청산권·이사회 구성 창업자 관점

#undefined

텀시트는 투자 의향서다. 법적 구속력이 있는 조항은 기밀유지와 독점협상(no-shop) 정도에 한정된다. 나머지 조항은 원칙적으로 구속력이 없다. 그러나 실무에서는 텀시트 조건이 주주간 계약서에 거의 그대로 옮겨진다. '나중에 협상하면 된다'는 생각은 위험하다.

한국 스타트업 생태계에서 텀시트는 보통 A4 2~5장 분량이다. 투자 금액·기업가치·주식 종류·조항 목록이 담긴다. 주식 종류는 대부분 전환우선주(Convertible Preferred Stock)다. 보통주와 달리 우선청산권, 의결권 가중, 반희석 보호 등이 붙는다. 창업자가 보유한 보통주와 투자자가 보유한 전환우선주는 이름만 같은 '주식'이 아니다.

텀시트를 받은 직후, 조항 하나하나를 엑시트 시나리오에 대입해 보는 것이 핵심이다. M&A 금액이 100억일 때, 200억일 때, 500억일 때 각각 창업자에게 얼마가 돌아오는지 스프레드시트로 시뮬레이션해야 한다. 이 계산을 건너뛴 채 서명하는 창업자가 여전히 많다.

#undefined

반희석(Anti-Dilution) 조항은 후속 라운드에서 이전 라운드보다 낮은 기업가치, 즉 다운라운드로 투자가 이루어질 때 기존 투자자의 지분율을 보정해 주는 장치다. 보정 방식은 크게 두 가지다. 풀 래칫(Full Ratchet)과 가중평균(Weighted Average).

국내 시장에서는 광의 가중평균이 사실상 표준이다. 그러나 초기 단계 앤젤이나 전략적 투자자(SI)가 조건을 제시할 때 풀 래칫이 끼워지는 경우가 있다. 창업자는 '반희석 조항 있음'이라는 문구보다, 어떤 방식인지를 반드시 확인해야 한다.

실제로 다운라운드가 발생하면 반희석 보정이 어떻게 작동하는지 수치로 보자. 시리즈 A에서 주당 10,000원으로 1억 원을 투자받아 10,000주를 취득했다고 가정하자. 시리즈 B에서 다운라운드로 주당 7,000원이 됐다. 풀 래칫이면 기존 투자자의 전환 가격이 7,000원으로 바뀌어 1억 원어치 주식이 14,285주로 늘어난다. 그 늘어난 주식은 공중에서 생기지 않는다. 창업자의 보통주가 희석된다.

반희석 보정을 완화하는 협상 카드도 있다. 페이투플레이(Pay-to-Play) 조항을 삽입하면, 후속 라운드 추가 투자에 참여하지 않는 기존 투자자의 반희석 보호를 소멸시키는 구조를 만들 수 있다. 창업자에게 유리한 조건이지만 국내에서 정면 요구하면 협상 분위기가 경직될 수 있다. 상황과 관계를 고려해 판단해야 한다.

#undefined

우선청산권(Liquidation Preference)은 회사가 매각되거나 청산될 때 우선주 투자자가 보통주 주주보다 먼저 일정 금액을 가져가는 권리다. 1x 비참가 우선청산권이 표준이다. '1x'는 투자 원금을 먼저 돌려받는다는 뜻이고, '비참가(Non-Participating)'는 원금 회수 후 잔여 분배에는 참여하지 않는다는 뜻이다.

문제는 '참가(Participating)' 조건이 붙을 때다. 참가 우선청산권이면 투자자는 원금을 먼저 가져간 뒤, 잔여 금액도 지분율대로 추가로 가져간다. 이를 더블딥(Double Dip)이라 부른다. 예를 들어 VC가 10억 원을 투자하고 25% 지분을 보유한 상태에서 회사가 30억 원에 팔렸다고 하자. 1x 참가 우선청산권이면 VC는 10억(원금) + 5억(잔여 20억의 25%) = 15억 원을 가져간다. 창업자와 나머지 주주는 15억을 나눈다. 비참가였다면 VC는 10억 대신 7.5억(30억×25%)을 택하고, 창업자에게 22.5억이 남는다.

배수도 중요하다. 1x가 아닌 2x 또는 3x 우선청산권이 붙으면, 회사가 작은 금액에 매각될 때 창업자가 한 푼도 받지 못하는 상황이 현실화된다. 국내 초기 투자에서 1x 비참가 이상의 조건을 요구받는다면, 그 투자자의 투자 논리를 다시 점검할 필요가 있다.

우선청산권은 IPO 시 자동으로 소멸하는 경우가 많다. 전환우선주가 보통주로 전환되기 때문이다. 그러나 M&A나 세컨더리 매각 등 IPO 이외의 경로로 엑시트할 경우 우선청산권은 그대로 적용된다. 엑시트 경로가 IPO 하나뿐이 아닌 이상, 이 조항을 가볍게 넘기면 안 된다.

#undefined

이사회 구성(Board Composition) 조항은 누가 이사회 의석을 몇 개 가져가는지를 정한다. 창업자가 흔히 간과하는 조항이지만, 이사회 과반수를 투자자가 가져가는 순간 대표이사 해임, 사업 방향 변경, 후속 투자 거부 등이 창업자 동의 없이 가능해진다.

시드 단계에서는 보통 창업자 2명·VC 1명·독립이사 1명 형태(2:1:1)가 자주 등장한다. 시리즈 A 이후에는 VC가 의석 추가를 요구하는 경우가 많다. 주의해야 할 패턴은 독립이사를 투자자가 지명하는 구조다. 외형상 중립이지만 실질적으로 투자자 편인 이사가 선임되면, 3인 이사회에서 창업자가 소수가 된다.

주요 의사결정 사항에 대한 거부권(Veto Right) 또는 별도 동의 조항도 함께 확인해야 한다. 이사회 구성과 별개로, 특정 사안에는 우선주 주주 과반수 동의가 필요하다는 조항이 텀시트에 삽입되기도 한다. 대상 항목이 넓을수록 창업자의 실질적 경영 자율성은 줄어든다.

1. 이사회 총 의석 수와 각 주체별 지명 의석 수를 확인한다.
2. 독립이사 지명 권한이 누구에게 있는지 확인한다.
3. 투자자 거부권이 붙는 의사결정 항목 목록을 전부 열거해 달라고 요청한다.
4. 의사결정 정족수(쿼럼) 조건을 확인해 VC 불참 시 결의가 가능한지 점검한다.
5. 대표이사 해임 요건 조항이 있는지 확인한다.
6. 후속 투자 유치 또는 M&A 논의 시 이사회 동의 요건을 확인한다.
7. 이사회 구성 변경 조건(예: 특정 매출 달성 시 의석 반환)을 협상 가능한지 검토한다.

이사회 구성 협상은 투자 금액이나 기업가치 협상보다 감정적으로 덜 부각되지만, 실질 영향력은 더 클 수 있다. 특히 회사 상황이 나빠졌을 때 이사회 구성이 어떻게 작동하는지를 미리 시뮬레이션해 두어야 한다.

#undefined

텀시트에는 세 가지 핵심 조항 외에도 창업자에게 직접 영향을 미치는 조항들이 있다. 드래그얼롱(Drag-Along), 공동매도권(Tag-Along), 우선매수권(ROFR)이 대표적이다.

드래그얼롱은 다수 주주가 M&A에 동의하면 소수 주주를 강제로 참여시킬 수 있는 조항이다. 창업자가 소수 지분을 보유하게 된 시점에서, VC가 원하는 조건의 M&A를 창업자 의사와 무관하게 성사시킬 수 있다. 드래그얼롱 발동 요건(동의 비율, 최소 매각 가격 등)을 텀시트 단계에서 명확히 해야 한다.

공동매도권은 창업자가 자기 지분을 매각할 때 투자자도 같은 조건으로 함께 팔 수 있는 권리다. 창업자 입장에서는 불편할 수 있지만 표준 조항이라 협상 여지가 크지 않다. 반면 우선매수권은 창업자나 기존 주주가 지분을 제3자에게 팔기 전에 기존 투자자에게 먼저 살 기회를 주는 조항이다. 세컨더리 매각이나 창업자 개인 지분 정리 시 제약이 된다.

베스팅(Vesting) 조항도 빠뜨릴 수 없다. 국내 계약서에서 아직 명시적으로 포함되지 않는 경우도 있지만, 공동창업자 이탈 시 지분 환매 조건을 텀시트나 주주간 계약서에 미리 담아 두는 것이 투자자 신뢰를 높이고 분쟁을 예방한다. 베스팅 없이 지분 설계를 마무리하면, 공동창업자 조기 이탈 시 투자자 입장에서 구조적 리스크로 인식된다.

#undefined

Q. 텀시트를 받고 나서 변호사 선임 전에 서명해도 되나요?

권장하지 않는다. 텀시트 자체의 법적 구속력은 제한적이지만, 이후 협상의 출발선이 된다. 특히 반희석 방식, 우선청산권 배수, 이사회 구성은 텀시트 단계에서 조건을 명확히 해야 본계약 협상이 수월해진다. 최소한 스타트업 투자 계약 경험이 있는 변호사에게 내용을 검토받는 것을 권한다.

Q. 텀시트 조건이 마음에 들지 않으면 거절하는 편이 나을까요?

조건이 표준에서 크게 벗어났다면 거절 전에 협상이 먼저다. VC도 텀시트를 협상의 시작점으로 본다. 반희석 방식은 광의 가중평균으로, 참가 우선청산권은 비참가로 요청하는 것이 표준적인 협상 포지션이다. 이사회 구성은 창업자 과반수를 지키거나 독립이사 지명 방식을 합의하는 방향이 바람직하다. 거절 여부는 협상 후 판단해도 늦지 않다.

Q. 국내 VC와 해외 VC 텀시트, 어떻게 다른가요?

해외 VC 텀시트는 NVCA 표준 양식을 기반으로 하는 경우가 많다. 반희석·우선청산권·이사회 조항의 구조는 유사하지만, 해외 VC는 스톡옵션 풀(ESOP) 설정을 투자 전(pre-money) 기준으로 요구하는 경향이 강하다. ESOP를 사전 기준으로 넣으면 창업자의 실질 지분이 추가로 희석된다. 국내 텀시트는 이 조항이 명확하지 않은 경우가 많으니 반드시 확인해야 한다.